참세상

인공지능과 엔비디아, 팹 7에 대한 시장의 관심, 그리고 미국 부통령 후보와 관련된 정치적 관심이 집중되는 가운데, 지난주 인텔이 발표한 재앙적인 소식이 묻혀 버릴까 우려된다.

지난주 인텔은 15,000명의 인원 감축과 함께 1992년부터 지급해 온 배당금을 중단한다고 발표했다. 블룸버그에 따르면, 월스트리트는 "인내심을 잃고 있다"며 "투자자들이 킬 스위치를 누르고 있다"고 전했다. 주가는 10년 만에 최저 수준으로 급락했다.

이것이 왜 중요한가?

인텔이 어려움을 겪고 있는 이유는 단지 칩이 부족해서가 아니다. 오히려 인텔은 주기적인 공급 과잉에서 점차 벗어나고 있다. 인텔이 칩 설계자이자 중요한 칩 제조업체(팹 운영자)로 자리 잡으면 구매자에게 더 많은 선택권을 제공할 수 있다. 하지만 이것이 인텔이 정말 중요한 이유는 아니다.

인텔은 지정학과 산업 정책이 변화하는 새로운 정치경제 환경에서 중요한 역할을 한다. 중국과의 경제적 분리를 추구하는 세계에서, 인텔은 국가를 대표하는 주요 기업으로서 자리매김하고 있다. 수잔나 글릭맨(Susanna Glickman)이 Phenomenal World에서 설명했듯이, 인텔은 1960년대 후반부터 전 세계 하이테크 산업의 중심에서 칩 제조와 정치경제에 큰 영향을 미쳐왔다.

지난 몇 년 동안, 인텔은 새로운 산업 정책의 기치 아래 미국과 독일에서 CHIPS(Creating Helpful Incentives to Produce Semiconductors, 반도체 산업 촉진법)를 통해 막대한 보조금을 유치했다. 서류상으로 각국에서 인텔에 지급된 보조금은 민간 기업으로서는 이례적으로 200억 달러 이상에 달한다.

산업 정책이 절정에 달했던 2023년, 나는 회의적이었다. 독일 TV와 여러 인터뷰를 통해 인텔에 대한 베를린의 공공 보조금 논리에 의문을 제기했다.

● 내가 우려했던 것은 이 업계가 매우 많은 돈을 필요로 한다는 점이다. 이 분야에서는 민간 기업이 매 분기마다 100억 달러 이상을 투자해야 한다.

출처 : Semiconductor Intelligence

이 정도로 큰 규모와 빠른 속도로 움직이는 산업에서 정부 지원이 충분히 효과적일 수 있을까? 이상하게 들릴지 모르지만, CHIPS 법은 미국에서 반도체 공장을 세우거나 확장하기 위해 390억 달러를, 연구 개발에는 추가로 110억 달러를 지원한다. 하지만 이 돈이 지급되기까지는 몇 달이 걸린다. 반도체 업계에서는 이 돈이 한 회사가 1년에 쓰는 금액과 비슷하다. 부채 문제로 어려움을 겪고 있는 독일에게는 이런 상황이 매우 부담스러울 수밖에 없다.

● 반도체 산업은 리드 타임(Lead Time, 제품생산을 위한 준비시간)이 길고, 전형적인 원자재 사이클의 악순환에 영향을 받는다. 2023년 정책 입안자들은 코로나19 이후 칩 부족을 걱정했지만, 실제로는 이미 업계 전체가 침체되고 공급 과잉이 시작되고 있었다. 한마디로, 산업은 정치보다 훨씬 빨리 변화한다.

출처 : WSTS

● 산업 정책은 산업이 성장하는 초기 단계에서 가장 효과적이다. 하지만 글로벌 반도체 산업은 이미 몇몇 대기업들이 시장을 지배하고 있다. 납세자의 세금으로 지원되는 정책이 이 산업을 크게 변화시킬 수 있는 가능성은 거의 없다. 이 분야에서 성공하려면 대기업과 협력해야 하는데, 그중에서도 인텔은 현재 가장 어려움을 겪고 있는 기업이다.

● 인텔은 한때 세계적인 리더였다. 1980년대에 마이크로소프트, 아이비엠과 함께 데스크톱 IT의 초기 단계를 형성했다. 그러나 2000년대에는 휴대폰용 칩에서 기회를 놓쳤다. 이후 팹 쪽에서는 제조 과정에서 근본적인 실수를 저질렀고, 인공지능(AI)에서도 기회를 놓쳤다. 그래서 지금은 모든 면에서 뒤처지고 있다.

이코노미스트(The Economist)에 따르면, 칩 설계에서 인텔은 몇 마일 뒤처져 있다고 한다.

“인텔은 올해 5억 달러 규모의 가우디 AI 칩을 판매할 것으로 예상된다. 엔비디아는 매 분기 200억 달러의 AI 칩을 판매하고 있다. 또한, AI 칩 시장에서의 성공은 단순히 칩 자체보다 더 중요하다. 엔비디아는 수백, 수천 개의 프로세서를 하나로 묶는 네트워킹 장비를 판매하며, 고객이 칩을 미세 조정할 수 있는 소프트웨어 플랫폼인 쿠다(CUDA)를 보유하고 있다.”

● 마지막으로, 표면적으로는 인텔의 리더들이 뛰어난 엔지니어임에 틀림없지만, 현재 CEO는 아마도 "이상한 사람"으로 표현하는 것이 가장 적절할 것이다. 2022년에 그가 CHIPS 법안에 대해 의회가 더 빨리 행동하도록 압박하려고 하면서 EU에 대해 "이 복잡한 27개 회원국으로 구성된 사회주의 연합이 이제 미국보다 확실히 6개월 앞서 있다"고 언급했다. 만약 이것이 농담으로 한 말이 아니라면, 그리고 이는 팻 겔싱어(Pat Gelsinger)의 스타일로 보이지 않으므로, 그는 자신이 상대하는 사람들을 이해하지 못한다는 사실을 모르는 사람일 것이다.

인텔의 독일 투자 유치에 대한 열광 속에서, 나는 베를린의 취약한 연합이 이 기업과 협력하는 데 따르는 위험을 과소평가하고 있다고 생각했다. 워싱턴의 바이드노믹스도 마찬가지일 거라고 생각했지만, 워싱턴은 적어도 큰 판에서 경쟁할 수 있는 자원을 가지고 있을 가능성이 있었다. 인텔은 미국 기업이기 때문이다. 게다가, 인텔은 오하이오에 "실리콘 중심지"를 건설하겠다고 약속했고, 그 중심지에 대해서는 바이드노믹스 팀과 논쟁의 여지가 없었다.

출처 : Intel

몇 달 전 발표된 온라인 보도 자료에서, 인텔은 글로벌 확장과 다양한 파트너십에 대한 이야기를 전하고 있다.

“미국에서는 애리조나, 뉴멕시코, 오리건에 있는 기존 시설을 확장하고, 오하이오에 두 개의 최첨단 반도체 공장을 새로 건설할 계획이다. 우리는 애리조나, 뉴멕시코, 오하이오, 오리건에 대한 주요 프로젝트 제안서를 모두 미국 상무부의 CHIPS 프로그램 사무소에 제출했다. 이 프로젝트들은 향후 5년 동안 미국 내 제조 및 연구에 1,000억 달러 이상의 투자가 이루어질 것으로 예상된다. 유럽연합과 이스라엘에서는 아일랜드와 이스라엘의 기존 시설에 대한 일련의 투자와 더불어, 독일에 330억 달러 이상을 투자해 최첨단 웨이퍼 제조 메가 사이트를 건설할 계획을 발표했다. 또한 폴란드에는 최대 46억 달러를 투자해 조립 및 테스트 시설을 건설할 계획이며, 아일랜드에서는 인텔 4 기술과 극자외선(EUV) 기술을 사용한 대량 생산을 시작할 예정이다. … 전 세계 인텔 팀들은 새로운 장비를 설치하고, 새로운 클린룸을 제공하며, 새로운 건물 건설을 완료하고 있다. 2023년에는 약 14만 5천 톤의 강철이 사용되었는데, 이는 약 20,743마리의 아프리카 코끼리 무게에 해당한다. 또한 건설 팀은 200만 입방 야드 이상의 콘크리트를 부었는데, 이는 엠파이어 스테이트 빌딩을 32번이나 세울 수 있는 양이다.”

그러나 공장과 기계, 강철, 콘크리트에 대한 모든 이야기가 있더라도, 독일 발표 후 1년이 지나고 CHIPS 법이 시행된 지 2년이 된 지금까지도, 인텔은 여전히 글로벌 수준에서 경쟁력 있는 고급 칩을 대량 생산하고 수익을 내는 면에서 경쟁사들보다 많이 뒤처져 있다. 이 격차는 당분간 좁혀지지 않을 것이다.

겔싱어 CEO는 분석가들에게 인텔이 두 개의 세계적 수준의 회사, 즉 반도체 공장(팹)과 제품 개발 부문을 구축했다고 말했다. 그는 앞으로 제품 설계자들이 인텔의 생산 시설뿐만 아니라 전 세계 어느 반도체 공장도 선택할 수 있게 될 것이라고 설명했다. 이 공장들은 인텔 칩만 만드는 것이 아니라 모든 회사가 사용할 수 있게 개방되어 있어, 미국의 전략적 관점에서 매우 매력적이다.

하지만 티모시 프리켓 모건의 말처럼, 이 계획은 좋은 방향일 수 있지만 "실제 상황을 너무 부드럽게 표현한 것이다. 앞으로 몇 년간은 상황이 더 어려워질 것이다.“

주가 폭락의 원인도 이 결과에서 비롯되었다.

"2분기에 인텔의 매출은 지난해 같은 기간에 비해 9/10포인트 줄어든 128억 3천만 달러였고, 영업 손실은 거의 두 배로 늘어나 19억 6천만 달러에 달했다. 인텔은 이번 분기에 순이익이 아닌 영업이익만 집계했는데, 자회사 간의 내부 거래가 많았기 때문이다. 인텔은 이번 분기에 113억 달러의 현금과 약 180억 달러의 단기 투자금을 보유하고 있지만, 이는 팹 1.5개를 운영할 정도로 충분한 자본일 뿐, TSMC와 같은 세계 2위 규모의 파운드리와 경쟁하기에는 부족하다."

FT의 리처드 워터스(Richard Waters)가 지난 4월에 질문했던 것처럼, 끔찍한 결과가 나온 후 이러한 질문이 다시 제기되었다.

"글로벌 반도체 제조에서 다시 앞서기 위해, 실패하고 있는 기업에 수십억 달러를 쏟아붓기로 한 것은 아닐까? 이번 주 인텔이 발표한 내용에서, 미국이 얼마나 큰 도박을 하고 있는지가 명백히 드러났다. 인텔이 감가상각 정책을 변경하지 않았다면, 지난해 제조 부문에서 189억 달러의 매출을 올렸음에도 불구하고 112억 달러라는 엄청난 손실을 기록했을 것이다. 제조 장비의 수명을 5년에서 8년으로 연장한 후에도 여전히 약 70억 달러의 적자를 남겼다."

여름이 다가오면서 인텔은 어려운 결정을 내려야 했다. 15,000개의 일자리를 줄이고 배당을 중단하는 것 외에도 자본 지출을 줄이기로 했다. 반도체 비즈니스 인텔리전스 뉴스레터의 클라우스 아숄름(Klaus Ashelm)은 다음과 같이 말했다.

"컨퍼런스에서 인텔은 2024년 자본 지출 예산을 260억 달러, 2025년에는 215억 달러로 20% 삭감할 것이라고 발표했다. 새로운 예산은 총 자본 지출 예산과 순 자본 지출 예산으로 흥미롭게 제시되었다."

"인텔의 수익성이 2022년부터 제로 수준으로 떨어지기 시작하면서, 인텔은 이익잉여금을 통해 IDM 2.0 전략(Integrated Device Manufacturer 2.0, 인텔의 비즈니스 전략)의 자본적 지출 예산을 조달할 수 없게 되었고, 다른 방법으로 자금을 마련해야 했다. 은행은 인텔의 위험한 상황 때문에 프리미엄 이자율을 요구할 것이고, 주식을 희석하면 재기가 더욱 어려워질 것이다. 그래서 인텔은 창의력을 발휘해야 했다."

한 가지 옵션은 보조금을 긁어모으는 것이었다. 겔싱어는 다양한 미디어 플랫폼을 통해 자신의 회사를 국가적 챔피언으로 홍보했고, CHIPS 법에 따라 직접 보조금과 대출로 총 200억 달러를 확보할 수 있었다. 그러나 공공 자금만으로는 충분하지 않아 인텔은 점점 더 민간 금융과 '혼합'된 자금 조달 방식을 사용했다. 올해 초, 인텔은 "아폴로와 독점 협상에 들어가기 전에 아일랜드의 새로운 반도체 공장에 자금을 조달하기 위해 민간 자본 그룹인 KKR 및 스톤피크와 논의 중"이라는 소문이 돌았다. 결국 아일랜드에서 아폴로와 계약을 체결했다.

브룩필드 자산운용(Brookfield Asset Management)은 애리조나 팹에 투자하고 있다. FT는 이 반도체 공동 투자 프로그램을 다음과 같이 요약했다.

"2022년에는 300억 달러 규모의 프로젝트 자금을 조달하기 위해 애리조나에 건설 중인 칩 제조 공장의 최대 49% 지분을 150억 달러에 캐나다의 브룩필드 인프라스트럭처 파트너스(Brookfield Infrastructure Partners)에 매각했다. 아폴로는 일반 채권 시장에 판매되는 회사채보다 더 복잡한 투자 등급 대출의 대형 대출 기관으로 부상했다. 지난해 아폴로는 에어프랑스/KLM, 독일 부동산 개발업체 보노비아(Vonovia) 등의 기업에 대규모 투자등급 대출을 구조화했으며, 유사한 계약을 위한 역량을 빠르게 확장하고 있다는 신호를 보냈다. 이번 달 아폴로는 주주들에게 인텔과 같은 투자등급 기업에 대한 대출을 통해 향후 몇 년간 연간 2,000억 달러 이상의 부채를 발행할 것으로 예상한다고 밝혔다. 아폴로는 디지털 통신 네트워크, 데이터 센터, 재생 에너지 시설, 반도체와 같은 새로운 인프라 구축에 대출이 집중될 것이라고 말했다. 아폴로의 대출은 5,000억 달러 이상의 자산을 보유한 보험 사업의 지원을 받고 있으며, 일반적으로 이러한 부채를 만기까지 소유할 수 있다. 글로벌 기술 및 제약 기업의 법인세 수입에 크게 의존하고 있는 아일랜드 정부는 이번 회담에 대해 즉각적인 논평을 내놓지 않았다. 인텔은 1989년 이후 340억 달러 이상을 투자하여 코 킬데어(Co Kildare)의 레이슬립(Leixlip)에 있는 농장을 칩 제조 공장으로 전환하고 아일랜드에서 사업을 확장했다."

아폴로 같은 회사들의 명성을 고려할 때, 인텔의 변호사들이 "스마트 자본" 전략을 잘 관리해주길 기대할 수밖에 없다. 인텔은 여전히 A등급의 신용도를 가진 회사다.

"채권이나 주식을 매각하여 자본 확충에 자금을 조달할 수 있다. 대신, 51/49 합작 투자(아폴로와의 합작 투자)는 인텔의 부채와 자본 비용 사이에 있는 아폴로 그룹에 지불해야 하는 자본 비용을 목표로 한다. 아폴로와 공동 투자자들은 수익률이 최소한 한 자릿수 이상을 달성해야 하는 고도로 구조화된 투자를 만들어 냈으며, 이에 미치지 못할 위험은 거의 없다. 인텔의 경우 수익성에 어려움을 겪고 있는 상황에서 단기적인 현금 의무를 최소화할 수 있다... 110억 달러의 약정은 엔비디아의 시장 가치에 비하면 규모가 작을 수 있다. 그러나 수십억 달러의 수표가 단지 테이블 스테이크에 불과한 인텔 합작 투자 같은 거래에서 이익을 얻을 수 있는 기업은 아폴로와 브룩필드 같은 소수의 기업뿐이다. 우주의 주인은 아마도 그들이 협상한 세부 사항 덕분에 잘 해낼 수 있겠지만, 인텔 주주들은 칩 제조 및 생산을 늘리는 것이 보통주에서 긍정적인 수익을 창출할 만큼 효율적으로 이루어질 수 있는지 질문해야 한다. 인텔은 금융 공학에서 창의적인 능력을 보여 왔다. 그러나 현재 인텔의 주가는 2022년 브룩필드 인수 계약이 처음 발표되었을 때보다 약간 하락했다."

인텔의 미디어에서 강철과 콘크리트에 대해 강조하는 것처럼, 금융 공학이 없었다면 이러한 구식 공학은 불가능했을 것이다. 한 평론가는 이렇게 말한다. "이러한 거래는 CHIPS 법 자금과 다른 보조금과 결합되어, 인텔과 겔싱어가 충분한 인정을 받지 못한 정말 훌륭한 전략이었다. 자금이 부족하고 돈을 빌리기도 어려운 상황에서, SCIP 전략으로 두 가지 목표를 달성한 셈이다. 두 공장에 필요한 자금의 약 3분의 1만 투자하고도, 인텔은 51%의 소유권과 100%의 통제권을 확보할 수 있었다.“

그러나 효과가 없었던 것은 인텔 비즈니스의 두 날개를 분리하려는 전략이다. 리처드 워터스는 다시 지적한다.

"주식 시장에서 엄지손가락을 내리는 것은 불길한 신호다. 인텔이 그랬던 것처럼 제조 부문의 재무 성과를 분리하는 것은 중요한 이정표가 될 수 있었다. 월스트리트에 제조 사업과 칩 설계 사업이 독립적으로 운영되고 있다는 확신을 심어주고, 각 사업부의 실적에 대한 압박을 강화하기 위한 것이었다. 또한, 주가 반등의 촉매제 역할을 하려는 의도도 있었다. 최고 재무 책임자 데이비드 진스너(David Zinsner)는 몇 년 안에 제조 사업만 최소 2천억 달러의 가치가 있을 것이며, 이는 현재 인텔 전체 가치보다 더 클 것이라고 예상했다. 이 전략이 성공하지 못한 이유는 간단하다. 대부분의 투자자가 우려하는 한, 인텔 비즈니스의 두 측면은 여전히 밀접하게 연결되어 있으며, 이들의 상호 의존성이 계속해서 인텔의 운명을 좌우할 것이다. ... 새로운 공정 노드는 더 많은 투자가 필요하며, 이는 경제성을 갖추기 위해 더 많은 생산량이 필요하다는 것을 의미한다. 미국은 인텔의 새로운 파운드리 사업, 즉 인텔이 자체 설계한 칩뿐만 아니라 다른 회사의 칩도 대신 제조하는 사업을 중요한 국가 자산으로 보고 있기 때문에 인텔을 지원하고 있다. 하지만 칩 산업은 제품 개발 주기가 길어서, 새로운 고객을 확보하는 데 수년이 걸릴 수 있다. 이 때문에 인텔의 제조 사업은 자체 칩 설계 부문에 주로 의존할 수밖에 없는데, 이 점에서 상황이 좋지 않다. 모바일 혁명에서 기회를 놓친 인텔은 이제 빠르게 성장하는 AI 시장에 맞는 제품을 개발하려고 애쓰고 있다. 투자자들에게는 인텔이 회복되기까지 시간이 오래 걸릴 것 같고, 주가가 오를 가능성도 거의 없어 보인다. 동시에 워싱턴의 정치인들은 반도체 산업 정책의 비용을 이제서야 실감하기 시작할 것이다. 이미 인텔의 경쟁사들이 받는 보조금을 따라잡기 위해 더 많은 재정 지원이 필요해지고 있다. 인텔이 계속해서 수익을 내지 못하고, 새 공장도 최대한 활용하지 못하면 이 압박은 더욱 커질 것이다. 인텔을 미국의 반도체 제조 대표 기업으로 지원한 것이 국가와 경제 안보 측면에서 옳은 결정이었을지 모르지만, 앞으로 워싱턴은 그 결정의 모든 대가를 알게 될 것이다.”

결론은 무엇인가? 한때 미국의 선도적인 기술 기업이었던 인텔은 수십 년 동안 경쟁력을 잃어버렸다. 이제는 바이든노믹스의 기치 아래 국가 챔피언의 필요성과 민간 자본의 이윤 추구를 이용해 1,000억 달러 규모의 거대한 투자를 추진하고 있다. 이는 인텔이 큰 기술 격차를 넘어 다시 수익성 있는 경쟁자로 부상하기 위한 필사적인 시도로, 엔비디아(Nvidia)처럼 되지는 못하더라도 적어도 시장에서 살아남을 수 있는 기업이 되기 위한 것이다. 하지만 이조차도 성공을 장담할 수 없는 도박이다.

최근 또 다른 나쁜 소식이 전해지자, 신실한 기독교인으로 알려진 CEO는 트위터에 성경 구절을 인용하며 글을 올렸다.