참세상

출처: Unsplash, Jan Baborák

지난주 미국에서 시작된 주요 경제국의 주식 시장 붕괴는 이번 주에 반전되었다. 그러나 미국 상위 500대 기업의 주가를 나타내는 S&P 500 지수는 7월 중순의 정점과 7월 말 '붕괴'가 시작된 시점보다 여전히 낮은 상태다. 따라서 올해 초부터, 특히 5월 이후 이어진 미국 주식의 큰 상승세는 끝난 것으로 보인다.

이번 하락의 원인은 무엇인가? 그리고 이것이 미국 경제에 더 심각한 문제가 발생할 조짐일까? 이것은 내가 4월에 언급한 내용이다. 정확히 그대로.

"2024년 1분기에는, 미국 경제의 연착륙에 대한 기대와 인공지능에 대한 열정에 힘입어 글로벌 주식 시장이 5년 만에 최고의 1분기 성과를 기록했다. 전 세계 주식을 대상으로 한 MSCI 지수는 올해 7.7% 상승했으며, 이는 2019년 이후 가장 큰 상승률이다. 또한 주식은 2020년 이후 어느 분기보다도 큰 폭으로 채권을 능가했다."

"이 글로벌 상승세는 주로 미국 주식 지수인 S&P 500에 의해 주도되었으며, 지난 분기 동안 22번이나 사상 최고치를 기록하며 마감했다. AI에 대한 열광이 시장의 상승을 이끌었으며, 주요 AI 칩 설계 업체인 엔비디아는 시가총액이 1조 달러 이상 증가하여, 이는 올해 글로벌 주식 시장의 총 상승분의 약 5분의 1에 해당한다! HSBC에 따르면, 엔비디아의 시가총액은 약 2,770억 달러 증가했으며, 이는 필리핀에 상장된 모든 기업의 시장 가치와 대략 맞먹는 규모다."

"미국 주식 시장의 열광은 계속되고 있으며, 투자자들은 미국 경제의 경기 침체 가능성이 사라졌고, 대신 올해 미국 경제 성장이 가속화되어 글로벌 기업의 이익을 증가시킬 것이라고 확신하고 있다. 그들이 옳을까?"

"금융 자본가들은 일반적으로 주가를 연간 이익으로 나눈 값으로 기업의 가치를 측정한다. 회사가 발행한 모든 주식을 더한 후 주가와 곱하면, 회사의 '시가총액'이 산출되는데, 이는 시장이 그 회사를 얼마나 가치 있게 평가하는지를 나타낸다. 이 '시가총액'은 연간 수익의 10배, 20배, 30배 또는 그 이상이 될 수 있다. 이를 다른 방식으로 보면, 만약 한 회사의 시가총액이 수익의 20배라면, 주식을 매수했을 때 투자금이 두 배가 되기까지 20년간의 이익이 필요하다는 뜻이 된다. 우리는 여러 회사의 주가를 바탕으로 주가 지수를 산출해 주식 시장의 평균 주가를 알아낼 수 있다. 예를 들어, S&P-500 지수는 시가총액이 가장 큰 미국의 500대 기업을 기준으로 한 주식 시장 지수다."

"기업 주가는 금융 투자자의 주관적인 판단에 기반하기 때문에, 기업이 실제 벌어들이는 이익이나 기업이 보유한 자산(기계, 공장, 기술 등)의 가치에서 크게 벗어날 수 있다. 이것이 현재 상황이다."

따라서 미국과 다른 주식 시장은 실제 가치보다 훨씬 높은 상태로 공중에 떠 있는 듯한 상황이었다. S&P-500 지수의 주가와 500개 기업의 자산의 장부가치(화폐 가치) 간의 비율, 즉 '토빈의 Q(Tobin's Q)'를 측정했을 때, 이는 역사적으로 매우 높은 수준에 근접해 있었다.

하지만: "주가의 변동이 어떻든 간에, 궁극적으로 회사의 가치는 이익을 창출할 수 있는 능력에 따라 투자자들에 의해 판단되어야 한다. 회사의 주가는 실제 자산의 축적된 가치나 수익과 크게 괴리될 수 있지만, 결국에는 주가가 다시 현실과 맞춰질 것이다." 나는 4월에 이렇게 말했다: "기본적으로 미국 기업의 이익 증가율이 둔화되고(실제로 그렇게 되고 있다), 차입 금리가 높은 수준을 유지한다면, 결국 주가에 대한 압박이 현재의 시장 호황을 뒤집는 결과로 이어질 것이다."

그 당시 이미 호황(‘강세장’이라고도 불림) 속에서도 균열이 나타나고 있었다. 미국 상위 500대 기업을 대상으로 하는 S&P 500 지수는 소위 '매그니피센트 세븐' (알파벳(Alphabet), 아마존(Amazon), 애플(Apple), 메타(Meta), 마이크로소프트(Microsoft), 엔비디아(Nvidia), 테슬라(Tesla)), 기술 및 칩 기업이 거의 전적으로 주도하고 있었다. S&P 지수에 포함된 나머지 493개 기업의 주가는 실적에 비해 거의 움직이지 않았다. 따라서 전체 시장 지수는 매그니피센트 세븐이 이익 상승세를 유지하는 데 달려 있었다.

7월 말 회의에서 미국 연방준비제도가 인플레이션이 여전히 '고착화'되어 있다고 판단해 정책금리를 인하하지 않기로 결정한 것이 붕괴의 계기가 되었다. 며칠 후 발표된 7월 미국 고용 지표는 매우 부진한 성장세를 보여주었다. 순 일자리 증가가11만 4천 개에 그쳤는데, 이는 이전 12개월 평균 증가분의 절반에 불과했다.

그리고 공식 실업률이 4.3%로 상승하면서 경기 침체를 예측하는 '샴의 법칙(Sahm rule)'이 발동되었다. 이는 2023년 4월의 팬데믹 이후 최저치인 3.4%에서 크게 오른 수치였다. 샴 경기 침체 지표(Sahm Recession Indicator, 연방준비제도의 이코노미스트였던 클라우디아 샴의 이름을 딴 지표)는 경기 침체의 시작을 예측하는 매우 정확한 신호로 알려져 있다. 이 지표는 "전국 실업률(U3)의 3개월 이동 평균이 이전 12개월 동안의 최저치에 비해 0.50%포인트 이상 상승할 때" 발동된다. 이번에 그 기준이 초과된 것이다.

동시에, 미국 제조업 부문은 최신 ISM 제조업 활동 조사에 따르면 깊은 수축 상태를 유지하고 있었다. 7월 지수는 6월의 48.5에서 46.6으로 떨어졌다. (50 이하의 점수는 수축을 의미한다) 7월의 수치는 2023년 11월 이후 미국 제조업 활동의 가장 급격한 수축을 나타냈으며, 지난 21개월 중 20번째로 활동이 감소한 것이다.

7월 말 분기별 기업 실적이 발표되자, 좋은 결과에도 불구하고 투자자들은 매도에 나서기 시작했다. 그 이유는 매그니피센트 세븐이 계획한 인공지능(AI)과 반도체에 대한 막대한 자본 지출이 미래의 더 나은 수익을 가져다주지 못할 것이라는 우려 때문이었다. 이들 기업은 AI 인프라에 수십억 달러를 투자했지만, 투자자들은 이제 이 투자에 대한 수익에 의문을 가지기 시작했다. 주식 투자 회사인 엘리엇 매니지먼트(Elliot management)는 AI가 "과장되어 있으며, 많은 애플리케이션이 아직 실전에 준비되지 않았다"고 말하며, AI의 활용이 "결코 비용 효율적이지 않고, 실제로 제대로 작동하지 않을 것이며, 너무 많은 에너지를 소비하거나 신뢰할 수 없는 것으로 판명될 것"이라고 평가했다. 실제로 조사에 따르면, 현재까지 겨우 5%의 기업만이 AI를 운영에 활용하고 있어, 성장 가능성이 제한적이거나 적어도 성장 속도가 느릴 것임을 시사하고 있다.

상황은 일본은행의 정책 금리 인상 결정으로 더욱 악화되었다. 일본은행은 엔화의 가치를 달러 대비 높이고 상승하는 인플레이션을 통제하기 위해 이 같은 결정을 내렸다. 이로 인해 통화 투기에서 '캐리 트레이드(the carry trade)'라고 불리는 전략이 약화되었다. 캐리 트레이드는 투기자들이 거의 제로에 가까운 금리로 대량의 엔화를 빌려 미국 달러 자산(예: 기술주)을 매수하는 방식이다. 하지만 일본은행의 조치로 인해 엔화 차입 비용이 갑자기 상승하면서 달러 자산에 대한 투기도 줄어들었다.

이 모든 요인들이 지난 금요일과 그 다음의 ‘블랙 먼데이’에 정점을 찍었다. 투자자들은 공황에 빠졌으며, 이는 투자자들의 '공포'를 측정하는 이른바 VIX 지수로 나타났다.

그러나 이번 붕괴가 미국 경제가 침체에 접어들고 있다는 것을 의미할까? 글쎄, 붕괴 이후 모든 주류 경제학자들은 투자자들에게 실제로 모든 것이 괜찮다고 안심시키기 위해 서두르고 있다. 파이낸셜 타임스는 이렇게 외쳤다: "모두 진정하라!" 실업률은 여전히 낮고, 인플레이션은 더 떨어질 것이며, 미국 경제 전체가 여전히 성장하고 있다는 증거가 길게 제시되었다.

주식 시장이 '실물' 경제가 아니라는 점은 사실이다. 본질적으로 주식 시장 가격이 나타내는 것은 미래 수익과 수익성에 대한 투자자의 기대치(합리적이든 비합리적이든)다. 결국 주가를 결정하는 것은 이익이다. 미국 기업 이익은 작년 이맘때 위축되기 시작했지만, 그 이후 완만한 회복세를 보이고 있다.

따라서 이번 붕괴는 기업 수익 성장에 근접하도록 주가를 끌어내리는 '조정'일 수도 있다. 1987년에 더 큰 주식 시장 폭락이 일어났을 때도 이런 일이 발생했다. 몇 주 만에 시장은 회복되어 새로운 최고치를 기록했다.

반면, 비금융 부문 자본의 수익성(이익 그 자체가 아닌)은 2008~9년 대공황이 끝난 이후 최저치를 기록하고 있으며, 이는 미래의 경기 침체를 예고하고 있다.

이것은 주식 시장이 폭락하면서 대공황의 시작을 알렸던 1929년의 상황이 아니다. 1924년부터 이미 미국 기업들의 수익성은 13% 이상 하락한 상태였다. 그러나 이번 주식 시장 붕괴가 지금 당장, 실질 생산, 투자, 고용의 침체를 예고하지는 않더라도, 현재의 수익성 추세는 이 10년이 끝나기 전에 결국 경기 침체가 발생할 것임을 시사하고 있다.

[출처] Market meltdown – does it mean a recession?

[번역] 류민