참세상

출처: Unsplash, Paul Bill

우리는 몇 년 전에 유니콘 세계(unicorn-land, 스타트업들이 과대평가된 기업가치를 바탕으로 투자금을 끌어들이는 거품 경제)와 벤처 캐피털 전반에서 심각하게 부패한 일이 벌어지고 있다고 쓴 적이 있다. 이제 그 평가가 <블룸버그>의 케이트 루트가 보도한 ‘유니콘 붐은 끝났고, 스타트업들은 절박해지고 있다’(The Unicorn Boom Is Over, and Startups Are Getting Desperate) 기사로 입증되었다. 이 기사는 <블룸버그>의 맷 레빈이 ‘유니콘은 좀비다’(The Unicorns Are Zombies)에서 강조한 바 있다. 간단히 말하면, 한때 엄청난 기대를 모았던 이 기업들 대부분이 계획했던 출구 전략(당시에는 IPO를 통한 상장이 유력했다)을 실행하는 데 실패했을 뿐만 아니라, 현재 적정 가격으로 이를 실현할 가능성도 거의 없어 보이며, 결국 운영을 중단하거나 대폭 축소할 수밖에 없는 상황이라는 것이다.

이 같은 결과가 놀랍지 않은 이유는 유니콘 버블 속에서 투자자들이 스스로를 속였기 때문이다. 예를 들어, 2017년 게시한 ‘가짜 유니콘: 평균 49%의 가치 과대평가, 실제 가치 조정 시 절반 이상이 유니콘 지위 상실’(Fake Unicorns: Study Finds Average 49% Valuation Overstatement; Over Half Lose “Unicorn” Status When Corrected)이라는 글에서, 경제학자 윌 고날(Will Gornall)과 일리야 스트레불라예프(Ilya Strebulaev)의 심층 연구를 바탕으로 유니콘들의 터무니없는 과대평가를 분석한 바 있다.

여기서 말하는 터무니없는 과대평가란 단순히 투자자들이 기업의 미래 전망에 대해 낙관적으로 판단해 실제 가치보다 더 높은 가격을 지불했다는 뜻이 아니다. 이는 기본적인 투자 분석 능력의 엄청난 실패를 의미한다. 투자자들이 기업의 다양한 주식 유형과 가치를 분석하는 대신, 단순한 평가 공식에 의존해 자신들에게 유리한 방식으로 가치를 매겼다는 것이다. 당시 게시했던 글에서 다음과 같이 지적했다.

브리티시컬럼비아대 소더 경영대학원의 윌 고날과 스탠퍼드 경영대학원의 일리야 스트레불라예프가 공동 집필한 논문 ‘벤처 캐피털 평가를 현실과 맞추기’(Squaring Venture Capital Valuations with Reality)는 과대 포장된 테크 유니콘 신화를 무너뜨린다. 나는 벤처 캐피털리스트(VC)들이 10억 달러 이상의 기업을 ‘유니콘’이라 부르며 사실상 투자자들에게 이 기업들이 신뢰할 만한 존재가 아님을 암묵적으로 경고하고 있다고 생각했다. 유니콘은 현실에 존재하지 않기 때문이다. 그러나 마치 서커스 흥행사들이 말과 염소에 인공적으로 뿔을 붙여 ‘유니콘’이라 속이듯, 실리콘밸리의 금융업자들도 이러한 가치 부풀리기 속임수를 사용해 왔다.

고날과 스트레불라예프는 200개 유니콘 기업 중 116개의 재무 및 평가 정보를 확보해 연구를 진행했다. 이 정도 표본이면 충분한 결론을 도출할 수 있으며, 특히 연구 결과가 워낙 극적이기 때문에 더욱 신뢰할 만하다. 논문의 초록에서 다음과 같은 사실이 드러났다.

법적 문서에서 확보한 데이터를 분석한 결과, 고평가된 벤처 캐피털 지원 기업들은 평균적으로 공정 가치보다 49% 높은 가치를 보고했으며, 일반 주식은 59% 과대 평가된 것으로 나타났다. 연구 대상 유니콘(공식적으로 10억 달러 이상의 가치를 보고한 기업) 중 거의 절반(116개 중 53개)이 실제 평가 조정 후 유니콘 지위를 상실했으며, 13개 기업은 100% 이상 과대 평가된 것으로 확인되었다.

또 다른 치명적인 발견은 본문에서 상세하게 다뤄졌는데, 바로 "모든 유니콘이 과대평가되었다"는 점이다.

연구 표본 내 유니콘들의 평균(중앙값) 투자 후 평가는 35억 달러(16억 달러)였으나, 모델이 산출한 공정 가치는 평균 27억 달러(11억 달러)에 불과했다. 즉, 평균적으로 48%(중앙값 기준 36%) 과대평가된 셈이다. 특히 일반 주식의 경우 평균 55%(중앙값 기준 37%) 더 부풀려진 것으로 나타났다.

어떻게 벤처 캐피털리스트들의 과장된 선전과 적절한 평가 사이에 이렇게 심각한 괴리가 생길 수 있는가?

이는 금융업자들이 복잡성을 선호하는 데다, 이들 기업이 오랫동안 비상장 상태를 유지해왔기 때문이다. 일반적인 주식 시장에서 생각하는 보통주나 우선주 개념과 달리, 이들 기업은 여러 종류의 지분을 발행하며, 각 지분에는 특수한 권리가 부여된다. 논문에서 인용하면 다음과 같다.

벤처 캐피털(VC)의 지원을 받는 기업들은 일반적으로 12~24개월마다 새로운 클래스의 주식을 발행해 자금을 조달한다. 우리 연구 대상 유니콘 기업들의 평균 주식 클래스 수는 8개이며, 이 클래스들은 창업자, 직원, VC 펀드, 뮤추얼 펀드, 국부펀드, 전략적 투자자들이 각각 소유하고 있다…

이들 기업의 재무 구조를 해독하기 어려운 이유는 두 가지다. 첫째, 이들이 발행하는 주식은 금융 시장에서 일반적으로 거래되는 채권, 보통주, 우선주와 근본적으로 다르다. 이들 기업에 투자한 투자자들은 보통 전환우선주를 받는데, 이 주식은 하락 위험 방어 장치(우선 변제권)를 갖는 동시에, 보통주로 전환할 수 있는 옵션을 통해 상승 가능성도 제공한다. 둘째, 같은 기업 내에서도 자금 조달 라운드마다 발행되는 주식 클래스가 서로 크게 다르며, 각 주식 클래스는 서로 다른 현금 흐름 및 지배권을 부여받는다.

하락 시나리오에서 현금 흐름 권리를 결정하는 것은 기업 금융에서 핵심적인 요소이며, VC가 지원하는 기업들이 발행하는 다양한 주식 클래스들은 하락 시나리오에서 극적으로 다른 결과를 낳는다. 특히, 각 클래스별로 보장된 수익률이 다르며, 이들 수익률은 우선순위 등급에 따라 배치된다. 일반적으로 보통주는 창업자와 직원들이 보유하며(주식 또는 스톡옵션 형태), 이는 우선주보다 낮은 등급을 갖는다. 또한, 먼저 발행된 우선주는 나중에 발행된 우선주보다 낮은 순위를 가질 경우가 많다.

즉, 많은 사람들이 보유한 상장 기업의 유동성이 높은 주식과 달리, 이들 유니콘 기업의 주식 클래스들은 각기 다른 권리를 지닌 맞춤형 계약 구조로 되어 있어, 투자 성공과 실패 시의 권리와 보상이 크게 차이가 난다.

우리는 고날과 스트레불라예프의 분석이 가지는 추가적인 함의를 2018년 뉴욕 매거진 기사 ‘가짜 유니콘이 벤처 캐피털 산업을 짓밟고 있다’(Fake ‘Unicorns’ Are Running Roughshod Over the Venture Capital Industry)에서 더 깊이 탐구했다. 기사에서 다음과 같이 지적했다.

벤처 캐피털이 지원하는 ‘유니콘’들이 평균 48% 과대평가되었다는 연구 결과는 이 산업을 뒤흔들 만한 내용이다. 그러나 윌 고날과 일리야 A. 스트레불라예프(각각 브리티시컬럼비아대 소더 경영대학원과 스탠퍼드 경영대학원 교수)의 논문 ‘벤처 캐피털 평가를 현실과 맞추기’(Squaring Venture Capital Valuations With Reality)가 발표되었을 때, 주요 투자 및 기술 매체들은 이를 형식적으로 다룰 뿐이었다.

리프트(Lyft)나 클라우드플레어(Cloudflare) 같은 인기 기업들의 가치에 의문을 제기하는 연구가 투자자들에게 충격을 주거나 벤처 캐피털 산업을 변화시키지 않은 것은 놀라운 일이 아니다. 업계 매체 기자들은 자신들의 생계를 책임지는 기업들의 손을 깨물기 어렵고, 과대 평가된 주식을 보유한 투자자들은 자신들이 속았다는 사실을 인정하고 싶어 하지 않는다. 더 심각한 것은, 자신들이 문제의 일부라는 사실조차 받아들이려 하지 않는다는 점이다. 그러나 이 중요한 논문을 다룬 기사들은 연구의 핵심 함의를 놓쳤다. 이 연구 결과는 벤처 캐피털 산업 전체에 치명적인 영향을 미친다.

벤처 캐피털 펀드의 중앙값은 손실을 기록한다. 상위 5%의 펀드만이 벤처 캐피털 투자 리스크를 감수할 만한 수익을 얻는다. 벤처 캐피털의 본질은 소수의 성공적인 펀드가 극소수의 투자 성공 사례에 의존해 성과를 내는 구조다. 그런데 고날과 스트레불라예프의 연구는 성공 사례조차 과대평가되었으며, 심지어 2순위 투자자들의 성과도 과장되었다는 사실을 밝혀냈다. 이는 벤처 캐피털 투자에 대한 근본적인 의문을 제기한다. 평범한 개인 투자자라면 이 문제가 자신과 무관하다고 생각할 수도 있다. 하지만 한 번 더 생각해보라. 만약 당신이 고성장 뮤추얼 펀드에 투자했다면, 그 포트폴리오에는 대형 벤처 캐피털 지원을 받은 비상장 기업들의 지분이 포함되어 있을 가능성이 크다.

이제 이들 비상장 기업들의 주식 클래스가 가진 ‘하락 방어’ 기능이 실제로 어떻게 작동하는지 시험대에 오르게 되었다. 케이트 루트의 블룸버그 기사에서 중요한 부분을 인용하면 다음과 같다.

2021년 코로나19 시대의 기술 붐이 정점을 찍었을 때, 벤처 캐피털의 지원을 받은 스타트업 1,000곳 이상이 10억 달러 이상의 평가를 받았다. 여기에는 대체육 생산업체 임파서블 푸드(Impossible Foods), 주택 유지보수 마켓플레이스 썸택(Thumbtack), 온라인 강의 플랫폼 마스터클래스(MasterClass) 등이 포함된다. 그러나 이후 금리 상승, IPO 시장 둔화, 그리고 AI가 아닌 스타트업들은 도태될 것이라는 분위기 속에서 이들 기업은 심각한 압박을 받게 되었다.

2021년 한 해에만 354개 기업이 ‘유니콘’ 지위를 얻었지만, 그중 단 6개 기업만이 IPO를 진행했다고 스탠퍼드 경영대학원의 일리야 스트레불라예프 교수는 밝혔다. 4개 기업은 SPAC(기업인수목적회사)과의 합병을 통해 상장했으며, 10개 기업은 인수되었는데, 이 중 일부는 10억 달러 미만의 가격으로 매각되었다. 실내 농업 회사 바우어리 파밍(Bowery Farming)과 AI 헬스케어 스타트업 포워드 헬스(Forward Health)는 도산했다. 2022년 38억 달러의 평가를 받았던 물류 스타트업 컨보이(Convoy)는 1년 만에 파산했으며, 공급망 스타트업 플렉스포트(Flexport)가 헐값에 그 자산을 인수했다.

이제 ‘좀비 유니콘’의 시대가 도래했다. 벤처 캐피털 업계를 추적하는인사이트>(CB Insights)에 따르면, 상장이나 인수되지 않은 벤처 지원 유니콘 기업이 사상 최대인 1,200개에 달한다. 대규모 자금을 조달했던 스타트업들은 이제 절박한 조치를 취하고 있다. 후반부 단계의 스타트업들은 특히 더 어려운 상황에 처해 있다. 운영을 지속하려면 더 많은 자금이 필요하지만, 과거와 같은 10억 달러 이상의 평가로 투자금을 조달할 가능성은 희박하다. 일부 기업들은 불리한 조건으로 투자를 받거나, 대폭 할인된 가격으로 매각하는 것 외에는 완전히 붕괴하는 길밖에 남지 않았다.

이제 이들 기업이 남길 것은 유니콘이 아닌 ‘유니콥스’(Unicorpse, 유니콘으로 평가받았지만, 실패하거나 사실상 무너진 스타트업을 조롱하는 말)일 뿐이다!

많은 스타트업들은 초기 몇 년 동안 단기적인 수익성에 거의 신경 쓰지 않고 성장 추구를 목표로 설계되었으며, 지속적으로 더 높은 평가를 받으며 자금을 조달할 수 있을 것이라 가정했다. 그러나 이제 이 공식이 더 이상 작동하지 않는 경우가 많다. 금융 기술 기업인 ‘카르타’(Carta Inc.)가 제공한 데이터에 따르면, 2021년 유니콘 기업의 30% 미만이 지난 3년 동안 추가 자금을 조달했다. 그중 거의 절반은 과거보다 낮은 평가를 받은 ‘다운 라운드’(down round)에서 자금을 유치했다.

벤처 캐피털에 대한 열광이 초래한 주요 위험 중 하나는, 다른 출구 전략을 위한 가치 평가 기준을 제공하는 IPO 시장이 계속 열려 있을 것이라는 가정이었다. 장기간 초저금리 정책으로 인해 투자자들은 더 높은 수익률을 좇았고, 그에 따라 더 큰 리스크를 감수했지만, 이는 결국 적절한 시점에 빠져나오지 못하면 성립되지 않는 투자 논리였다. 내가 골드만삭스에서 일하던 시절, 젊은 기술 기업이 IPO를 할 수 있는 시장 환경이 평균적으로 5년 중 2년에 불과하다는 것이 일반적인 경험적 법칙이었다. 따라서 벤처 캐피털의 지원을 받는 기업들은 IPO 기회를 잡을 수 있을 만큼 충분한 자금이나 자금 접근성을 갖춰야 했다.

그리고 벤처 캐피털 기업들을 변호하려 하지 말라. 아마르 비데(Amar Bhide)의 신중한 연구에 따르면, 벤처 자금을 받는 스타트업은 전체의 1%도 되지 않는다. 그리고 이들이 가장 빠르게 성장한 기업들의 성공에 필수적인 역할을 한 것도 아니었다. 내가 예전에 일했던 변호사 중 한 명은 수많은 발명가들을 대변했는데, 그는 벤처 캐피털을 제외한 모든 곳에서 자금을 조달하라고 강력히 권했다. 친구, 가족, 공급업체, 고객 등, 가능한 다른 모든 경로를 활용하라는 것이었다. 그는 너무 많은 초기 경영진이 벤처 캐피털의 돈줄을 잡은 후 자신들의 기업을 빼앗기는 사례를 보아왔다. 실제로, Inc. 500 리스트에 오른 기업 중 벤처 캐피털의 자금을 받은 기업은 25%에 불과했다. 이마저도 고속 성장한 비상장 기업이 IPO를 준비하는 과정에서 투자은행들이 ‘클라이너 퍼킨스’(Kleiner Perkins)나 ‘세쿼이아’(Sequoia) 같은 유명 투자사를 후원자로 내세우면 기업 가치가 더 높아질 수 있다고 추천한 사례들이 포함된 수치다. 이 경우에는 지분 희석으로 인한 손실보다 IPO에서 더 높은 가치를 받을 가능성이 크다는 계산이 작용했다.

벤처 캐피털이 유한 파트너들에게도 좋은 투자 대상이 아니라는 점을 잊어서는 안 된다. 2023년 게시된 글 ‘벤처 캐피털 펀드는 대부분 시간과 돈을 낭비하고 있다’(Venture Capital Funds Are Mostly Just Wasting Their Time and Your Money)에서 다음과 같이 설명했다.

<파이낸셜 타임스>에 실린 이 절묘한 제목의 기사에서는 모건스탠리의 주식 전략가 에드워드 스탠리(Edward Stanley)와 마티아스 외브룸(Matias Øvrum)이 수행한 연구를 요약하고 있다. 이 연구는 벤처 캐피털 산업이 투자자들을 위해 돈을 벌어준다는 주장이 허구임을 폭로하는 내용이다. 연구의 핵심 결론은 벤처 캐피털 펀드는 일반적으로 주식 시장을 초과 성과 내지 못한다는 것이며, 이는 아직 벤처 캐피털에서 ‘승자’를 찾는 것이 거의 불가능하다는 사실을 고려하기 전의 이야기다. 또한 벤처 캐피털 투자는 일반 주식 투자보다 더 위험하기 때문에, 투자자들은 단순히 인덱스 펀드를 매수하는 것보다 더 나은 수익을 기대해야 한다.

이런 결론이 새로운 것도 아니다. <이코노미스트> 역시 몇 년 전 대규모 연구를 인용하며 벤처 캐피털 펀드의 성과가 일반 주식 수익률과 비슷하지만 훨씬 더 높은 수수료와 위험을 수반한다고 지적했다. 2015년, 하버드 경영대학원의 조쉬 러너(Josh Lerner) 교수는 캘리포니아 공무원 연금(CalPERS) 이사회에 발표를 하며, 벤처 캐피털 업계가 수익을 초과 달성했다고 주장하는 경우도 상위 10%의 펀드에 국한된다고 언급했다. 러너 교수는 이들 펀드가 ‘비결(secret sauce)’을 갖고 있을 가능성을 암시했지만, 현실적으로 이는 일반 투자자들이 따라 하기 어려운 전략이었다. 우리는 2014년에 다음과 같이 썼다.

이 그래프는 사모펀드 투자의 불편한 진실을 보여준다. 이 분야에서 평균적인 투자자로 머무는 것은 전혀 매력적이지 않다. 이 산업에서는 대다수의 경쟁자를 뛰어넘어야만 의미 있는 수익을 얻을 수 있다.

하지만 사모펀드 투자 자체의 논리를 의심하기보다는, 업계 관계자들은 각자가 ‘사모펀드 업계의 워런 버핏’이 될 수 있다고 믿는 것이 합리적이라고 자위하고 있다. 투자 컨설턴트들은 기관 투자자들에게 그들이 평균보다 더 똑똑하고 더 유능하며 더 매력적이라고 설득하는 ‘물고기 잡기(fishing in a barrel)’ 전략을 사용한다. 이는 당연히 투자자들에게 쉽게 먹히는 논리다.

근본적으로, 이는 지적으로 불성실한 행위이며, 공적 연기금이 투자 포트폴리오의 다른 부분을 구성하는 방식과 정반대되는 접근법이다. 공모 주식의 경우, 미국 연기금의 상당수가 인덱스 펀드에 투자하는데, 이는 시장 평균을 초과 달성하는 것이 불가능하다는 사실을 인지하고 있기 때문이다. 능동적(액티브) 운용의 수수료를 고려하면, 공모 주식 포트폴리오에서 능동적 운용은 대체로 시장 평균보다 낮은 수익을 기록한다.

그러므로 연기금 투자자들이 이 기본적인 논리를 이해하지 못하는 것이 아니다. 오히려, 사모펀드 투자의 경우, 업계의 논리에 포획된 것이거나, 공적 기금 이사회를 임명하는 입법부의 정치적 부패, 혹은 연기금의 자금 부족 문제를 해결할 수 있는 ‘기적의 전략’을 찾아야 한다는 절박함 때문일 가능성이 크다.

벤처 캐피털에서는 이 문제가 더욱 심각하다. 소수의 펀드에 성과가 집중되기 때문이다.

우리가 이 역사를 강조하는 이유는 단순하다. 벤처 캐피털에 대한 부정적인 사실들은 이미 잘 알려져 있거나, 최소한 알려져야 할 것이다. 하지만 벤처 캐피털리스트들과 대화하는 것은 늘 흥미롭다. 그들은 매우 ‘섹시한’ 투자 대상을 다룬다고 말하기 때문이다. 반면, 그들이 투자하는 기업들은 대부분 실패하고, 투자사들은 수많은 자금을 투자하는 것에 비해 실제 수익을 창출하는 경우가 드물다.

투자자들은 정말로 사모펀드 및 벤처 캐피털이 말하는 ‘대형 사냥’ 전략에 속는다. 투자사들이 자신이 투자한 기업의 가치를 임의로 평가할 수 있도록 투자자들이 묵인하는 관행도 그렇다. 헤지펀드가 한때 시장에서 인기가 있었지만, 결국 너무 많은 수수료와 비용이 수익 대비 과도하다는 이유로 외면당한 것과 같은 문제다. 그러나 사모펀드와 벤처 캐피털의 영업 인력은 카리스마가 넘치는 반면, 헤지펀드 매니저들은 대체로 ‘너드(geek)’ 스타일이다.

이처럼 투자자들이 수십 년간 같은 사기에 속아왔지만, 여전히 경험보다 희망을 우선하는 게임을 하고 있다.

[출처] After We Amplified Warnings of Wildly Overvalued Unicorns, They Crash and Burn

[번역] 이꽃맘