참세상

스페이스X의 기업공개(IPO)로 일론 머스크는 세계 최초의 조만장자가 됐다. 동시에 이번 상장은 주식시장이 민주화됐다는 주장이 얼마나 허울뿐인지를 여실히 드러냈다. 주식의 거의 90%를 가장 부유한 상위 10%가 보유하고 있으며, 이런 편중은 갈수록 더욱 심해지고 있다.

상장 첫날 기꺼이 주식을 매수한 투자자들조차 "터무니없다", "어리석은 가격"이라고 인정할 정도였던 스페이스X(SpaceX)의 천문학적인 기업가치는 AI 등장 이후 주식시장을 휩쓴 비이성적 낙관론을 상징적으로 보여준다. 출처: Unsplash, SpaceX

스페이스X의 IPO는 누구를 위한 축제인가

이달 초 이뤄진 스페이스X의 IPO는 여러 면에서 역사적인 사건이었다. 이 기업공개로 일론 머스크는 단숨에 세계 최초의 조만장자가 됐을 뿐 아니라, 역대 최대 규모의 IPO 기록도 새로 썼다. 스페이스X는 하루 만에 시가총액 상위권 기업으로 올라섰고, 상장 당시 기업가치는 1조 7,700억 달러에 달했다. 거래 첫날 시가총액은 2조 달러를 넘어섰고, 둘째 날에는 주가가 다시 20% 뛰면서 아마존을 제치고 증시에서 다섯 번째로 가치가 높은 기업이 됐다. 그 결과 머스크의 순자산은 터무니없는 1조 4,000억 달러까지 불어났다.

기업의 기초 체력만 놓고 보면 스페이스X는 이제 머스크의 또 다른 상장사인 테슬라를 가볍게 제치고 세계에서 가장 고평가된 대형 기업이 됐다. 수치를 보면 믿기 어려울 정도다. 스페이스X는 지난해 약 50억 달러의 순손실을 기록했기 때문에 시장에서는 주가매출비율(P/S)을 주된 평가 지표로 활용했다. 기업의 시가총액(또는 주가)을 매출과 비교해 평가하는 지표다. 주가매출비율은 1990년대 적자가 컸던 신생 인터넷 기업들을 기존의 주가수익비율(P/E)로는 평가하기 어려워지면서 널리 쓰이기 시작했다. IPO 공모가인 주당 135달러를 기준으로 스페이스X의 주가매출비율은 약 95배 수준에서 거래를 시작했고, 상장 사흘째에는 140배를 넘어섰다.

이 수치가 얼마나 비상식적인지 이해하려면 S&P500의 장기 평균과 비교해 보면 된다. 역사적 평균은 1.8이며, 시장이 사상 최고 수준에 있는 지금도 3.7에 불과하다. 일반적으로 주가매출비율이 5를 넘으면 고평가된 것으로 본다. 이 기준으로 보면 현재 대부분의 초대형 기술기업도 고평가 상태다. 엔비디아는 약 20, 알파벳은 10, 그리고 이들 가운데 가장 저평가된 아마존도 4가 채 되지 않는다. 고평가의 대명사로 꼽히는 팔란티어(Palantir)조차 주가매출비율은 60을 조금 넘는 수준이다. 스페이스X와 비교하면 이들조차 헐값처럼 보인다.

스페이스X는 적자를 내고 있기 때문에 엄밀히 말하면 주가수익비율(P/E)을 계산할 수 없다. 하지만 머스크의 '현금 소각기'나 다름없는 인공지능 기업과 합병하기 전 마지막으로 흑자를 기록했던 2024년 실적을 기준으로 계산하면 주가수익비율은 2,000을 훌쩍 넘는다. 비교하자면 테슬라의 주가수익비율도 이미 천문학적인 335 수준이며, 높은 수익성을 유지하면서도 비싸다는 평가를 받는 엔비디아는 약 30 정도다.

상장 첫날 주식을 사들인 투자자들조차 "터무니없다", "바보 같은 가격"이라고 인정할 정도였던 스페이스X의 비현실적인 기업가치는 AI 열풍 이후 다시 시장을 휩쓴 비이성적 투기 열기를 그대로 보여준다. 동시에 이 현상은 주식시장이 얼마나 소수의 초대형 기업에 집중됐는지도 드러낸다. 거대 기술기업이 증시 전체에서 차지하는 비중은 갈수록 커지고 있다. 현재 S&P500 상위 10개 기업이 지수 전체 비중의 약 40%를 차지하며, 이 가운데 기술기업 7곳만으로도 전체 시가총액의 거의 3분의 1을 차지한다. 주식시장의 집중도가 이 정도 수준까지 높아진 것은 대공황 직전 시기를 제외하면 찾아보기 어렵다. 이처럼 치솟는 초대형 기업들의 시가총액은 시장 전체가 역사적 기준으로 볼 때 합리적이라고 보기 어려울 만큼 과열됐음을 보여준다. 경기순환조정 주가수익비율(CAPE)인 실러 지수는 S&P500 기준으로 장기 평균이 20 이하인데, 현재는 2000년 닷컴 버블 정점 이후 처음으로 40을 넘어섰다. 시장의 고평가 여부를 판단하는 또 다른 대표 지표인 버핏 지수는 주식시장 전체 시가총액을 GDP와 비교해 증시가 실물경제를 얼마나 앞질렀는지를 보여준다. 이 지표의 장기 평균은 85~100% 수준이지만, 지금은 사상 최고치인 230%를 넘어섰다. 이전 최고치는 130%를 조금 웃도는 수준이었는데, 그마저도 닷컴 버블이 절정에 달했던 시기였다.

이런 지표들은 모두 같은 결론을 가리킨다. 지금 시장은 닷컴 버블이나 1920년대 투기 광풍에 버금가는 역사적인 거품 한가운데 있다는 것이다. 현재 AI 기업들의 기업가치는 지나치게 낙관적인 실적 전망에 기대고 있으며, 그 전망은 냉정한 분석이라기보다 열성 팬이 써 내려간 공상에 가깝다. 올해 이어지고 있는 초대형 IPO 행렬도 이런 분위기를 잘 보여준다. 스페이스X를 시작으로 곧 앤트로픽과 오픈AI 같은 AI 거물 기업들의 상장이 예정돼 있는데, 이는 거품이 정점에 가까워지고 있음을 알리는 강력한 신호일 수 있다. 다만 지금으로서는 AI 열풍이 이끄는 증시의 역사적 상승세를 막을 만한 요인은 좀처럼 보이지 않는다.

소수를 위한 시장

월가를 뒤덮은 과열된 낙관론과 일반 시민들이 체감하는 깊은 비관론은 극명한 대조를 이룬다. 오늘날 경제를 규정하는 가장 큰 특징 가운데 하나는 노동자이자 소비자로서 경제를 체감하는 사람들과 투자자이자 자산 보유자의 입장에서 경제를 바라보는 사람들 사이의 인식 격차다. 전자에 속하는 대다수에게 지금의 경제는 최근 수년 가운데 가장 나쁜 수준이다. 도널드 트럼프 대통령이 지금을 경제의 '황금기'라고 거듭 강조하지만, 많은 사람은 그렇게 느끼지 못한다.

천문학적으로 치솟은 주식시장은 대통령과 그의 지지자들이 주장하는 '황금기' 서사를 뒷받침하는 몇 안 되는 지표처럼 보인다. 그들은 증시 상승을 경제 번영의 증거로 내세운다. 이들은 주가 상승이 은퇴자금을 불려 대다수 미국인에게 직접적인 혜택을 준다고 주장한다. 트럼프 대통령도 지난 3월 국정연설에서 "내가 취임한 이후 일반적인 401(k) 계좌 잔액은 최소 3만 달러 늘었다"고 자랑했다.

트럼프의 '주식시장 포퓰리즘'은 공화당의 공급중심 경제학과 자연스럽게 맞물린다. 그러나 공화당의 감세 정책이 압도적으로 부유층에 혜택을 안겨준 것처럼, 주가 상승의 이익도 대부분 최상위 계층에 돌아간다. 수십 년 동안 주식시장은 억만장자들의 부를 폭발적으로 늘리고 불평등을 심화시키는 핵심 동력이었으며, 최근 몇 년간 AI 열풍이 불러온 증시 과열은 이런 흐름을 더욱 가속했다. 이는 1980년대 이후 401(k) 퇴직연금과 인덱스펀드, 저수수료 거래가 확산되면서 주식시장이 '민주화됐다'는 흔한 주장과 정면으로 배치된다.

물론 그 주장에도 일부 사실은 담겨 있다. 하지만 상장주식 대부분이 여전히 극소수 미국인에게 집중돼 있다는 사실을 가린다. 더 많은 사람이 주식시장에 참여하게 됐다고 해서 부가 더 평등하게 분배된 것은 아니다. 오늘날 미국 주식의 거의 90%는 상위 10% 가구가 보유하고 있으며, 가장 부유한 상위 1%만 전체 주식과 뮤추얼펀드의 약 절반을 소유하고 있다. 금액으로는 약 25조 6천억 달러이며, 그 절반은 다시 상위 0.1%가 차지한다. 반면 하위 50% 가구가 보유한 주식은 전체의 1.1%에 불과하다. 주식시장이 민주화됐다는 주장과 달리 소유 집중도는 오히려 25년 전보다 훨씬 높아졌다. 당시에는 상위 1%가 주식시장의 약 40%를 보유하고 있었다.

실제로 오늘날 미국인의 60% 이상이 상장기업 주식을 일부라도 보유하고 있는데, 이는 1989년의 40%보다 크게 늘어난 수치다. 하지만 그와 동시에 주식시장은 더욱 소수에게 집중됐다. 확정급여형(DB) 연금, 즉 전통적인 기업연금이 401(k)나 개인퇴직계좌(IRA) 같은 확정기여형(DC) 제도로 대체되면서 직접 주식을 보유하는 미국인은 그 어느 때보다 많아졌다. 그러나 이런 변화는 부를 민주화한 것이 아니라 투자 위험만 더 많은 사람에게 떠넘겼을 뿐이다.

지난주 세계 최초의 조만장자가 탄생한 사건은 '주식시장 민주화'라는 서사가 얼마나 공허한지를 적나라하게 드러냈다. 스페이스X의 IPO 과정을 보면 시장이 일반 투자자보다 초부유층과 내부자에게 얼마나 유리하게 설계됐는지 분명하게 알 수 있다. 머스크에게 전체 의결권의 85%를 몰아주는 차등의결권 구조부터 주주의 소송을 차단하는 의무적 중재 조항까지, 회사 정관은 머스크가 절대적인 지배력을 유지하도록 치밀하게 설계돼 있다.

이 정관은 머스크에게 절대적인 권한을 부여했을 뿐 아니라 초기 투자자와 내부자에게 유리하도록 설계됐다. 일반적으로 회사 내부자와 상장 전 투자자에게 적용되는 보호예수 기간은 6개월이지만, 피터 틸, 안토니오 그라시아스, 마크 앤드리슨 같은 스페이스X 내부자들은 7월 말이나 8월 초 첫 분기 실적 발표가 나온 뒤부터 보유 주식을 일부 매각할 수 있다. 투자정보업체 피치북은 스페이스X IPO가 "지난 10년간 모든 벤처캐피털 투자 기업의 IPO를 합친 것보다 더 큰 투자금 회수를 가져올 수 있다"고 분석했다.

올해 잇따른 초대형 IPO는 1999년 닷컴 버블 막바지의 IPO 열풍과 자주 비교된다. 당시 인터넷 스타트업들은 앞다퉈 상장했고, 내부자들은 거품이 정점에 이르렀을 때 주식을 팔아 막대한 차익을 실현했다. 파이낸셜 타임스의 케이티 마틴(Katie Martin)이 지적했듯, 당시 대부분 IPO의 6개월 보호예수 기간은 "의심스러울 정도로 시장이 꺾이기 직전"에 종료됐다. TS 롬바드의 애널리스트 다리오 퍼킨스(Dario Perkins)는 "내부자들은 일반 투자자들이 기업 가치를 과대평가하고 있다는 사실을 알고 있으며, 시장 상황이 좋을 때 빠져나가기로 결정한다"고 말한다.

그럼에도 주식시장 상승은 트럼프 집권기 경제에서 거의 유일한 긍정적 성과로 꼽히는 만큼, 현 행정부는 이 상승세를 어떻게든 이어가려 한다. 증권거래위원회(SEC)를 이끄는 트럼프 지명 위원장 폴 앳킨스(Paul Atkins)는 시장의 응원단장을 자처하며 "IPO를 다시 위대하게 만들겠다(make IPOs great again)"고 선언했다. 그는 공시 의무와 각종 규제를 완화해 "자본 형성"을 촉진하겠다고 약속했다. 이에 대해 지난해 12월 임기 종료를 앞두고 강한 경고를 내놓았던 전 SEC 위원 캐럴라인 크렌쇼(Caroline Crenshaw) 같은 전문가들은 강하게 비판하고 있다.

"우리는 금융 중개기관과 시장의 문지기 역할을 하는 제도, 그리고 시장을 안전하게 유지해 온 전문적 기준에서 점점 멀어지고 있다. … 지금과 같은 규제 완화 흐름은 1929년 주식시장 붕괴 직전의 상황을 떠올리게 한다. 나만 그렇게 생각하는 것은 아닐 것이다.“

현 행정부는 규제 완화 정책을 추진하면서도 레이건 시대의 시장 포퓰리스트들이 사용했던 '경제적 자유'와 '시장 민주주의'라는 익숙한 수사를 그대로 내세우고 있다. 대표적인 사례가 대통령이 서명한 행정명령이다. 이 명령은 401(k) 퇴직연금이 사모펀드나 암호화폐 같은 위험성이 높고 환금성이 낮은 대체자산)에도 투자할 수 있도록 허용해 투자를 더욱 '민주화'한다는 내용을 담고 있다. 겉으로는 일반 투자자와 은퇴자에게 더 많은 투자 기회를 제공하는 정책처럼 포장됐지만, 실제 목적은 사모펀드 업계가 수조 달러 규모의 퇴직연금 자금에 접근할 길을 열어주는데 더 가깝다. 최근 부유한 투자자들이 자금을 잇달아 회수하면서 어려움을 겪는 사모펀드 업계에 새로운 자금줄을 마련해 주려는 성격이 강한 것이다.

다시 한번 말하지만, '투자의 민주화'라는 이름으로 추진되는 정책은 부를 더 널리 나누기보다 위험을 더 많은 사람에게 떠넘기는 데 훨씬 더 가깝다.

우파가 경제를 낙관하는 논리는 크게 두 가지 전제에 기대고 있다. 첫째, 주식시장 상승이 실물경제의 건전성을 반영한다는 것이고, 둘째, 그 상승의 혜택이 사회 전반에 널리 돌아간다는 것이다. 그러나 이 두 전제는 조금만 들여다봐도 성립하지 않는다. 실물경제가 깊은 침체를 겪는 가운데 주식시장만 비이성적으로 과열되는 현상은 오늘날 경제가 점점 더 소수 엘리트의 부를 늘리는 방향으로 작동하고 있으며, 그 대가는 나머지 사회 구성원들이 치르고 있음을 보여준다. 주식시장은 경제를 민주화한 것이 아니라, 책임도 제대로 지지 않고 부패한 과두 지배층의 부상을 떠받쳐 왔다.

자사주 매입 시대와 억만장자의 부

지난 40년 동안 억만장자 계층이 급속히 늘어난 흐름은 주식시장의 끊임없는 상승과 거의 정확하게 맞물린다. 1982년 포브스가 처음으로 '미국 400대 부자' 명단을 발표했을 당시, 이들의 총자산은 920억 달러였다. 현재 가치로 환산하면 약 3,000억 달러이며, 1인당 평균 순자산은 약 7억 2,500만 달러였다. 바로 그해 미국 증권거래위원회는 자사주 매입을 합법화했다. 그전까지 자사주 매입은 대체로 시장조작의 한 형태로 여겨졌다. 이후 상장기업들은 소득으로 과세되는 배당금을 지급하는 대신, 벌어들인 이익으로 자사주를 매입하기 시작했고, 그 결과 주가는 계속 상승했다.

이 같은 흐름은 주주 중심 경영의 확산과 1990년대 IT 산업의 폭발적 성장과 맞물리면서 주식시장의 역사적인 상승세를 이끌었다. 그 과정에서 가장 큰 혜택을 본 것은 대주주들이었다. 이들은 분기마다 받던 배당금에 대한 소득세 부담을 상당 부분 피하면서도 보유 주식의 가치 상승으로 막대한 부를 축적할 수 있었다. 40여 년이 지난 지금도 이런 관행은 여전히 이어지고 있다. 2025년 미국 기업들은 사상 최대인 1조 달러 규모의 자사주를 매입했으며, 애플, 알파벳, 엔비디아 같은 초대형 기술기업들이 그 흐름을 주도했다.

지난해 9월 포브스가 발표한 최신 미국 400대 부자 명단에 따르면, 이들의 총자산은 6조 6천억 달러, 1인당 평균 순자산은 165억 달러에 이른다. 이는 전년보다 1조 2천억 달러 늘어난 규모다. 물가상승을 반영해 계산해도 1982년 첫 명단이 발표됐을 때보다 부가 2,000% 이상 증가했다. 1982년 세계 최고 부자의 자산은 20억 달러였지만, 올해 세계 최고 부자의 자산은 1조 달러를 훌쩍 넘는다. 다시 말해 현재 미국 최고 부자의 재산은 실질가치 기준으로 1982년 최고 부자보다 1만8,000% 이상 많다. 만약 최고 부자의 재산이 단지 물가와 GDP 증가 속도에 맞춰 늘어났다면, 오늘날 그의 자산은 약 200억 달러 수준에 머물렀을 것이다.

이처럼 역사적인 수준의 불평등 속에서 경제를 진정으로 '민주화'하려면 무엇보다 최상위 계층에 집중된 막대한 부를 어떻게 해소할 것인지부터 다뤄야 한다. 다행히 억만장자 계층에 대한 대중의 반감이 커지고 있다는 점은 미국인들이 부를 더 폭넓게 분배하고 노동자의 힘을 억만장자, 나아가 조만장자보다 강화하는 포퓰리즘 정책을 받아들일 준비가 점차 되어가고 있음을 시사한다.

스페이스X가 오랫동안 기다려온 증시 데뷔를 하기 약 일주일 전, 버니 샌더스(Bernie Sanders) 상원의원은 뉴욕타임스 기고를 통해 미국 경제에서 지나치게 큰 비중을 차지하게 된 초대형 AI 기업들의 위험을 겨냥한 정책을 제안했다. 그의 구상은 대형 AI 기업에 주식으로 납부하는 일회성 50% 부담금을 부과해 사실상 일부를 국유화하는 것이다. 이렇게 확보한 주식으로 국민이 "미국 최대 AI 기업들에 대한 직접적인 지분"을 갖도록 하자는 것이다. 이 주식은 국부펀드에 편입하고, 여기서 발생하는 수익을 매년 배당 형태로 국민에게 지급한다. 샌더스는 이 법안이 "AI가 앞으로 창출할 수조 달러의 부가 세계 최고 부자들을 더욱 부유하게 만드는 데 그치지 않고, 우리 모두의 삶을 개선하는 데 쓰이도록 보장할 것"이라고 주장했다.

이런 기금은 오픈AI, 앤트로픽, xAI 같은 AI 기업에만 국한될 필요는 없다. 부유층에 대한 과세, 기업 지분 이전, 기존 공공자산 등 다양한 재원을 활용해 조성하는 사회 부 펀드를 만들면 모든 미국인이 경제의 생산적 자본에 대한 지분을 보유하고, 그 수익을 공공배당 형태로 나눠 받을 수 있다. 이런 구상과 관련해서는 맷 브루닉(Matt Bruenig)이 제안한 사회 부 펀드 모델이 가장 구체적인 청사진을 제시한다.

물론 이런 접근에도 심각한 위험은 있다. 가장 큰 문제는 AI 거대기업과 연방정부가 서로 유착할 가능성이다. 예컨대 트럼프 대통령과 샘 올트먼 사이에서 어떤 협상이 이뤄진다면 그런 우려는 현실이 될 수 있다. 그럼에도 국부펀드나 사회부펀드는 지난 40여 년간 추진된 '가짜 민주화'와 달리 경제를 보다 실질적으로 민주화할 수 있는 하나의 길을 제시한다. 억만장자들의 부가 역사상 유례없는 속도로 기하급수적으로 늘어나는 반면, 대다수 미국인은 치솟는 물가와 정체되거나 줄어드는 임금에 시달리는 지금과 같은 상황에서는 모든 정책 대안을 진지하게 검토할 필요가 있다.

[출처] The Stock Market Boom Is a Boon for Billionaires

[번역] 이꽃맘